张忆东：珍惜年内最后的反弹窗口期

2026-11-10 · 中博策略

11 月 8 日，海通国际执行委员会委员、首席经济学家张忆东发布最新报告，对美股、 A 股、港股的未来走势进行了前瞻判断，并给出了短期和中期的应对策略。 此前在 10 月报告中，张忆东曾警示称，在中长期逻辑上， AI 硬件的叙事已变， 叙事逻辑从 “ 追求资本开支、怕踏空 ”， 转向 “ 追求回报、防风险 ” ， 风险溢价抬升、 AI 硬件估值收缩，全球 A

11 月 8 日，海通国际执行委员会委员、首席经济学家张忆东发布最新报告，对美股、 A 股、港股的未来走势进行了前瞻判断，并给出了短期和中期的应对策略。

此前在 10 月报告中，张忆东曾警示称，在中长期逻辑上， AI 硬件的叙事已变，

叙事逻辑从 “ 追求资本开支、怕踏空 ”， 转向 “ 追求回报、防风险 ” ，

风险溢价抬升、 AI 硬件估值收缩，全球 AI 硬件牛市或已转熊。

不过，在 11 月初，他也提醒说，超跌往往导致有形之手的强力干预，而形成阶段性超预期反弹动能。

而在此次最新报告中，张忆东认为中国股市 “ 有形之手 ” 持续发力，本轮反弹行情中国股市将占优；

美国蓝色浪潮叠加高波动环境，美股 AI 硬件的出清过程被延长；

风险偏好难言 V 型反弹，因此，抄底资金逆势加仓的动力不足。

而中国股市， “ 有形之手 ” 政策组合拳不断加码，稳市机制得到政策强化，市场悲观螺旋被打破，反弹趋势初现。

统计显示， 9 月 28 日 —11 月 4 日， 23 只主要宽基 ETF 主力累计净流入 3786 亿元，

规模超过 2024 年初和 2024 年 6 至 9 月两轮，其中 11 月 3 日单日净流入超 600 亿元。

张忆东认为，当前， A 股持续下行的风险得以初步解除，市场的交易重心开始从防御转向弹性。

与此同时，港股将成为全球资金从 AI 硬件链转移、再配置的受益方。

此前，港股以互联网与消费电子为代表的权重板块，在资金和成本两端同时承压。

随着 AI 硬件链进入去杠杆，两重压制同步缓解，

11 月 2 日 —4 日港股外资净流入 177 亿港元，情绪指标也从悲观中修复。

投资策略上，他建议短期逆向思维，如参与反弹就趁现在 —— 有形之手发力但人心不稳时。

反弹方向，一是精选筹码结构相对较好的科技主线。

二是 “ 类可转债 ” 高质量强者，

在内需和出海链相关的 “ 传统行业 ” 里找 “ 剩者为王 ” 。

中期策略延续此前的思路，利用市场震荡优化持仓结构。

保留经得起长期推敲的 “ 时间的朋友 ” ，耐心等待调整之后的中期低吸机会。

首先，蓝色浪潮之后，限制数据中心扩张从竞选议题转为政策议程，

市场进一步担忧资本开支驱动的 AI 叙事逻辑。

市场对于政策有形之手的担忧，集中体现为用脚投票。

诸多民主党议员或州长呼吁暂停全国数据中心建设，

短期内，审批与建设的不确定性，可能延后新增产能投放及收入兑现，

受此影响，美国信用端利差持续走阔，进一步冲击短期 AI 行情：

未来数周，随着部分美国民主党议员或州长发出安抚 AI 投资的言论，市场的担忧有望缓解；

政策影响或主要体现为监管趋严、项目成本上升及部分地区阶段性暂停审批，并可能促使新增项目调整选址。

其次，加息预期叠加 AI 硬件去杠杆，市场波动处于放大状态 。

VIX （标普 500 未来 30 天隐含波动率，俗称恐慌指数）全周上涨 32.03% 至 25.64 ，

从杠杆看， FINRA （美国金融业监管局）融资余额由 2025 年 9 月末的 11,265 亿美元增至 2026 年 9 月末的 14,801 亿美元，增长 31.39% ，

是同期标普 500 总市值增幅 15.12% 的 2.08 倍。

第三，美股半导体的价格回撤虽然比较充分，但相对位置仍然不低，资金层面的拥挤也未出清。

费城半导体指数较 6 月 22 日高点回撤 35.84% ，

但相对位置仍然不低，费城半导体指数与标普 500 之比仍处近 5 年 88.36% 分位，较 2025 年末高 23.02% 。

三倍做多 SOXL 近 20 个交易日净流入 132.84 亿美元，处于 2024 年以来 99.9% 分位；

7 只非杠杆半导体 ETF ，近 20 个交易日净流入 104 亿美元，

年初以来累计净流入 302 亿美元，是 2025 年全年的 12.28 倍。

总体而言，蓝色浪潮叠加高波动环境，美股 AI 硬件的出清过程被延长了，

风险偏好难言 V 型反弹，因此，抄底资金逆势加仓的动力不足。

短期，从交易层面看，如果杠杆资金出现被动减仓、波动率期限结构恢复正常，才是 risk on 的观察窗口。

中期，关注基本面，聚焦 12 月 8 日至 9 日的 FOMC 以及新一届国会与各州数据中心审批政策的落地节奏。

中国 “ 有形之手 ” 政策组合拳不断加码，

稳市机制得到政策强化，市场悲观螺旋被打破，反弹趋势初现。

我们近期一直跟投资者强调，反弹的信号哪里来

是 “ 有形之手 ” 重建资本市场的理性预期、重建股市信心。

情绪接近冰点并不意味着股市必然能够自然企稳，

恰恰相反，大跌之后的 “ 市场先生 ” 短期更容易狂躁、无序、非理性，

历史经验表明，当市场无序时，需要有形之手进行积极干预，

更能够通过重塑中长期预期，扭转短期股市下跌中的悲观螺旋。

11 月 2 日，人民银行会同金融监管总局、证监会召开证券、基金、保险公司互换便利座谈会和股票回购增持再贷款座谈会，随后开展第三次互换便利操作。

11 月 5 日公布的《国务院关于金融工作情况的报告》，明确支持中央汇金发挥类平准基金作用，

统计显示， 9 月 28 日至 11 月 4 日， 23 只主要宽基 ETF 主力累计净流入 3786 亿元，

规模超过 2024 年初和 2024 年 6 至 9 月两轮，其中 11 月 3 日单日净流入超 600 亿元。

当前， A 股持续下行的风险得以初步解除，市场的交易重心开始从防御转向弹性。

银行、中证红利近 5 个交易日分别跑输全 A 5.00 和 4.44 个百分点，前期极端拥挤的防御资产开始松动；

两融维持担保比例较近期低点回升 17.07 个百分点，杠杆盘的被动卖压明显减轻；

创业板指前瞻风险溢价，高于 10 年均值 2.76 个标准差，估值垫较厚。

历史上， 2015 年以来， 11 次阶段底部之后的 60 个交易日，创业板指有 9 次跑赢中证红利。

今年全球 AI 硬件牛市情绪 “ 人声鼎沸 ” 时，

港股以互联网与消费电子为代表的权重板块，在资金和成本两端同时承压。

存储涨价又抬高了终端成本和平台的资本开支。

随着 AI 硬件链进入去杠杆，两重压制同步缓解。

按恒生科技成分股分组测算，上周互联网平台，以及消费电子与家电，分别上涨 10.59% 和 11.87% ；

11 月 2 日至 4 日，港股外资净流入 177 亿港元。

恒生科技成分股站上 50 日均线的比例由 13.33% 升至 36.67% ；

NTM PE 由 13.13 倍升至 14.27 倍，仍处 2021 年以来 7.10% 分位。

短期策略建议，逆向思维，如参与反弹就趁现在 ——

中国股市的稳市机制得到政策强化，再考虑到 11 月中旬 APEC 元首峰会在深圳召开， “ 有形之手 ” 有望持续发力，

可以关注 12 月 G20 元首峰会、美联储议息会议、中国 12 月中央经济工作会议。

A 股市场风险偏好的提升，有助于拉动港股，至少带来港股空头回补的潜在动能。

当前恒指卖空成交占比升至 23.26% ，互联网龙头卖空占比升至 16% ，

依然处于历史相对高位，后续空头回补有望为反弹提供额外动能。

反弹方向一，精选筹码结构相对较好的科技主线。

大跌之后的反弹，弹性更可能来自跌幅较深、筹码出清较充分的方向。

建议优先选择生物医药、国防军工、具身智能、高端装备等领域。

其次，此前大跌的 AI 硬件，建议立足自主可控国产链进行精挑细选，

不能盲目抄底，特别要警惕跨市场的负反馈。